Chercheur principal : Bruno Benevit
Titre original: Réévaluation de la dette des ménages et économie réelle : enseignements tirés d'une crise de la dette en devises étrangères
Auteurs: Emil Verner et Győző Gyöngyösi
Lieu de l'intervention : Hongrie
Taille de l'échantillon : 2.538 communes
Secteur: Économie financière
Variable principale d'intérêt : Dette
Type d'intervention : Exposition à la dette étrangère
Méthodologie: OLS
Résumé
Lors des crises monétaires, l'endettement des ménages en devises étrangères peut intensifier les risques financiers, accroître les taux de défaut de paiement et entraîner une baisse de la consommation. Ceci peut avoir des répercussions négatives importantes sur la stabilité économique nationale et le bien-être des ménages. Dans ce contexte, cette étude examine les conséquences de l'augmentation des emprunts des ménages en devises étrangères lors de la crise monétaire hongroise de fin 2008. Les résultats ont montré que la réévaluation de la dette a conduit à des taux de défaut de paiement élevés et à une chute de la consommation de biens durables, accélérant la récession locale et affectant négativement les emprunteurs voisins. Ces effets sont plus marqués pour les dettes concentrées au sein des ménages.
- Problème de politique
En période de crise monétaire, les ménages et les entreprises qui empruntent en devises étrangères sont confrontés à une incertitude accrue due à la volatilité des taux de change. Cette exposition peut fragiliser davantage les emprunteurs, car toute appréciation soudaine de la monnaie locale peut augmenter considérablement le coût du service de la dette en monnaie locale. La pression qui en résulte sur les budgets des agents économiques peut non seulement entraîner une hausse des taux de défaut de paiement, mais aussi une forte dépréciation de leur pouvoir d'achat.
Dans ce contexte, ce scénario amplifie non seulement les répercussions économiques négatives au niveau national, mais peut également engendrer un cycle de ralentissement économique plus large. Les expansions rapides du crédit sont fréquemment suivies de récessions majeures, ce qui a des effets néfastes sur la croissance du produit intérieur brut (PIB) et l'emploi (VERNER ; GYÖNGYÖSI, 2020). L'Europe émergente avant la crise financière de 2008, et notamment le cas de la Hongrie, illustre ce phénomène : la croissance rapide du crédit aux ménages en devises étrangères a été suivie d'importantes réévaluations de la dette et de graves difficultés financières pour les familles. Par conséquent, il est fondamental de comprendre les conséquences de l'exposition à la dette extérieure en période de crise afin d'atténuer les risques systémiques potentiels et de renforcer la résilience économique à long terme.
- Contexte de mise en œuvre des politiques
La crise de la dette en devises étrangères en Hongrie trouve son origine dans l'expansion rapide du crédit aux ménages libellé en devises étrangères avant la crise financière mondiale de 2008. Entre 2000 et 2008, l'endettement des ménages par rapport au PIB a considérablement augmenté, sous l'effet des prêts immobiliers subventionnés en monnaie locale et des prêts non subventionnés en devises étrangères, principalement en francs suisses. En septembre 2008, environ 69 % de la dette immobilière en cours était libellée en devises étrangères, exposant ainsi directement les ménages à la forte dépréciation du forint hongrois (HUF) durant la crise.
La stabilité du forint face à l'euro et au franc suisse jusqu'en octobre 2008 a conforté les acteurs du marché dans l'idée qu'une forte dépréciation était improbable. Pourtant, entre septembre 2008 et mars 2009, le forint s'est déprécié d'environ 27,5 % par rapport à l'euro et de 32,3 % par rapport au franc suisse. Ce mouvement a été déclenché par une fuite générale des capitaux vers les valeurs refuges, à l'écart des marchés émergents, et accentué par les inquiétudes des investisseurs quant aux importants besoins de financement extérieur du gouvernement hongrois.
Par la suite, entre 2010 et 2011, la dépréciation du forint lors de la crise de la zone euro a encore aggravé la situation. Les banques étrangères ont profité de la stabilité antérieure pour proposer des prêts en devises étrangères à des taux d'intérêt inférieurs à ceux des prêts en monnaie locale. Il en a résulté une expansion agressive du crédit en devises étrangères dans des régions moins endettées. Le manque de haie L'absence de protection contre le risque de change a fait que la plupart des débiteurs n'étaient pas couverts contre la volatilité des taux de change, leurs revenus et leurs actifs étant majoritairement libellés en monnaie locale. Ces facteurs ont engendré une crise de la dette en devises étrangères en Hongrie, où de nombreuses familles ont connu de graves difficultés financières en raison de l'augmentation soudaine de leur endettement, supérieure à leur capacité de remboursement en forints dévalués.
- Détails de l'évaluation
Afin de mesurer l'exposition des municipalités à la dette en devises étrangères avant la dépréciation du forint en 2008, le registre des crédits a été reconstitué à partir de l'année 2000. Un modèle d'annuité et des données détaillées sur les taux d'intérêt ont permis d'estimer les mensualités et l'encours de la dette avant 2012 pour tous les prêts inscrits au registre. Ces estimations ont été ajustées pour correspondre aux comptes financiers agrégés par devise, aboutissant à un registre des crédits couvrant 80,5 % de la dette immobilière agrégée en septembre 2008. Les principales variables au niveau municipal ont été extraites de la base de données. T-Star de l'Office central hongrois des statistiquesLes données analysées incluent le taux de chômage, le revenu des ménages, les recettes fiscales, la population et le solde migratoire. Les immatriculations de véhicules neufs ont servi d'indicateur des dépenses des ménages en biens durables, et les indices sous-régionaux des prix de l'immobilier (NUTS-4) ont été estimés à partir de la base de données de la Banque nationale de Hongrie sur les transactions immobilières afin d'évaluer les tendances des prix du logement.
De plus, des données au niveau de l'entreprise ont été obtenues à partir des déclarations fiscales des sociétés auprès de l'administration fiscale hongroise. Ces données couvrent l'emploi, la masse salariale, les ventes à l'exportation et les investissements de toutes les entreprises à double comptabilité du pays. La plupart des entreprises incluses dans l'analyse possédaient un seul établissement, incluant leur siège social, et chacune exerçait ses activités dans environ 1,66 commune en moyenne. Sur cette base, l'exposition d'une entreprise à la dette des ménages locaux en devises étrangères a été définie par la commune où se situe son siège social.
Pour constituer un panel équilibré, les entreprises de moins de trois employés et celles des secteurs de la finance, de l'immobilier, de l'administration publique, de l'éducation, de la santé et des services sociaux ont été exclues, ce qui a permis d'obtenir un échantillon de 66 267 entreprises suivies de 2006 à 2012. Enfin, les données relatives aux prêts issues du Registre hongrois du crédit aux entreprises ont été combinées afin d'obtenir des informations sur l'endettement des entreprises par devise et sur les défauts de paiement. En moyenne, les deux tiers de la dette des ménages de l'échantillon étaient libellés en devises étrangères, tandis que cette part s'élevait à 11 % pour les entreprises.
- Méthode
L'objectif de cette analyse était d'étudier les effets de l'exposition des ménages et des entreprises à la dette en devises étrangères durant la crise monétaire hongroise de 2008 à nos jours. L'impact de la réévaluation de la dette sur les variables économiques locales a été observé comme variable dépendante. Le cadre théorique relatif au comportement des ménages s'appuyait sur trois modèles : (i) un modèle de base comparant l'évolution de variables telles que les dépenses dans les municipalités présentant différents niveaux d'exposition à la dette en devises étrangères avant et après 2008 ; (ii) un modèle dynamique évaluant les tendances dans le temps et la propagation du choc de réévaluation de la dette ; et (iii) un modèle de choc de réévaluation axé sur l'impact spécifique de la dépréciation du forint, isolant les effets du taux de change sur l'économie locale.
La première analyse de l'étude a examiné l'effet de la réévaluation de la dette en devises des ménages sur leur taux de défaut de paiement au niveau municipal. Elle a également examiné l'effet de cette réévaluation sur leur consommation de biens durables, mesurée par le nombre d'immatriculations annuelles de véhicules neufs. Les deux régressions ont estimé le coefficient de la part de la dette en devises de la municipalité du ménage, en contrôlant les covariables à effets fixes que sont la municipalité, le temps et la région, l'exposition aux exportations, ainsi que des indicateurs de qualité du crédit et d'emploi par secteur d'activité.
L'étude a également présenté des estimations relatives aux conséquences de la réévaluation de la dette en devises étrangères sur l'activité économique, en observant l'impact de la crise sur le chômage local. De plus, elle a analysé les mécanismes possibles de ces conséquences sur le chômage, notamment le niveau d'emploi des entreprises locales (exportatrices et non exportatrices), les limitations de l'ajustement du marché du travail et la dévaluation du marché immobilier.
Enfin, il a été vérifié si la réévaluation de la dette en devises étrangères avait des répercussions sur les prêts hypothécaires en monnaie locale et en devises étrangères. Les analyses ont porté sur trois échantillons : l’ensemble des emprunteurs, les emprunteurs en monnaie locale et les emprunteurs en devises étrangères.
- Principaux résultats
Les résultats indiquent que la réévaluation de la dette des ménages en devises étrangères a eu des répercussions significatives sur les taux de défaut de paiement locaux et sur la consommation de biens durables. Concernant les taux de défaut, les zones les plus exposées à la dette en devises étrangères ont affiché un taux supérieur de 9,30 points de pourcentage après la dépréciation du forint. Quant à la consommation de biens durables, la réévaluation de la dette a entraîné une baisse de 41 % des achats de voitures dans les régions les plus touchées, témoignant d'une diminution substantielle des dépenses locales en biens durables, sous l'effet du poids accru de la dette des ménages.
Concernant les répercussions sur l'activité économique, la réévaluation de la dette en devises étrangères a exercé des effets négatifs importants et persistants sur l'emploi et l'économie locale. Les entreprises non exportatrices, en particulier, ont subi de fortes baisses de leurs effectifs, tandis que les entreprises exportatrices n'ont pas été affectées de manière statistiquement significative. Ce résultat indique que la persistance d'un chômage élevé dans les zones les plus exposées suggère une adaptation limitée par la réaffectation de la main-d'œuvre vers des secteurs plus résilients. Par ailleurs, la dévaluation des prix de l'immobilier aggrave la récession locale, prolongeant les effets négatifs sur le marché du travail et freinant la reprise économique des zones touchées.
Les estimations relatives à l'impact de l'endettement en devises étrangères sur les indicateurs des entreprises ont révélé que celles présentant une part plus importante de dette en devises étrangères réduisent leurs investissements après une dévaluation. Cependant, ces mêmes entreprises affichent une croissance plus forte de leurs ventes, de leur valeur ajoutée et de leurs effectifs. Selon les auteurs, cela pourrait s'expliquer par une productivité accrue et de meilleures perspectives de croissance pour les entreprises fortement endettées en devises étrangères. Elles réduisent donc temporairement leurs investissements tout en conservant leurs employés, anticipant ainsi une croissance future plus soutenue.
- Leçons de politique publique
Cette étude a examiné les effets de la réévaluation de la dette en devises étrangères des ménages hongrois sur divers indicateurs économiques locaux. À partir de données de panel couvrant la période 2006-2012, l'article analyse l'influence de l'exposition des ménages à la dette en devises étrangères sur l'activité économique de la Hongrie après la crise de 2008.
Les résultats ont indiqué que la réévaluation de la dette a entraîné une hausse significative des défauts de paiement locaux, reflétant un alourdissement du fardeau financier des débiteurs dû à la dépréciation du forint. En conséquence, on a observé une forte baisse des dépenses en biens durables dans les zones fortement exposées à la dette en devises étrangères, une dépréciation du marché immobilier hongrois et une augmentation du chômage local liée à une diminution des effectifs dans les entreprises non exportatrices.
Ces résultats permettent de comprendre comment les chocs financiers internes peuvent se propager à l'ensemble de l'économie locale, aggravant ainsi les problèmes affectant plus largement l'activité économique. Ils soulignent la nécessité de politiques macroprudentielles visant à limiter l'exposition au levier financier en devises étrangères et à promouvoir la stabilité économique en période de volatilité des taux de change et des marchés.
Références
VERNER, E.; GYÖNGYÖSI, G. Réévaluation de la dette des ménages et économie réelle : preuves tirées d'une crise de la dette en devises étrangères. American Economic Review, v. 110, non. 9, p. 2667-2702, 1 sept. 2020.
